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17 décembre 2012 1 17 /12 /décembre /2012 16:43

Solutions 30 logo

Mnémo : ALS30

Dernier cours : 17,72 €

Capitalisation boursière : 44,05 M €

http://www.solutions30.com/

Introduction à 2,425 € (ajusté : distributions gratuites d’action 1 pour 1 en juin 2009 et 2010) le 15 déc 2005

Les capitaux propres au 31 décembre 2012 sont estimés à 13,9 M €. Le « price to book » (ratio capitalisation boursière / capitaux propres), notion très utilisée par les professionnels de la finance, est ainsi de 3,16.

En dessous de 1, c’est considéré comme faible. Plus de 4 c’est le signe d’une société de croissance et en bonne santé. Ainsi celui de Rémy Cointreau est de 4,68.

Un analyste d’ODDO suit régulièrement la société. Voici son analyse parue le 11 décembre 2012 après une rencontre avec les dirigeants

Des catalyseurs de plus en plus tangibles

Neutre vs Alléger

en millions €

2011

2012 E

2013 E

2014 E

CA

63,80

76,30

85,90

96,70

RN

0,45

2,70

3,80

4,80

Reprise confirmée du projet Linky, prévue pour 2014/2015

Un entretien avec le management de la société a été l’occasion de revenir sur les principaux points de vigilance du dossier, et notamment l’état d’avancement du projet Linky.

Comme nous l’indiquions dans notre commentaire du 16 novembre dernier, ce projet semble à nouveau sur les rails, la Ministre de l’énergie Dephine Batho ayant clairement évoqué une installation des nouveaux compteurs électriques à compter du S2 2014.

Pour rappel, le projet Linky prévoit le remplacement au niveau national de 35 millions de compteurs électriques par des compteurs intelligents permettant une meilleure maîtrise de la consommation énergétique des foyers.

Ce projet était à l’arrêt depuis un an pour cause de désaccord entre ERDF, qui supporte des investissements estimés à 5 Md€, et les collectivités locales propriétaires des réseaux. Un accord, dont les modalités précises ne sont pas encore connues, semblent avoir été trouvé, réduisant nettement l’incertitude sur la réalisation du projet en lui-même.

Solutions 30, en intervenant en tant qu’installateur des nouveaux compteurs, a déjà participé aux phases de test avec une part de marché de près de 30%. Sur un budget global estimé de 1 Md€ pour la prestation de remplacement des compteurs au niveau national, on estime dans une approche prudente que Solutions 30, avec une part de marché de 15%, pourrait générer 150M€ de CA entre 2015 et 2021. Ce scénario représente 1.6€ supplémentaire dans notre valorisation fondamentale, que nous pondérons à 50%. Ces hypothèses restent prudentes, les appels d’offres prévus en 2013 étant faits au niveau européen, avec des lots qui seront répartis au niveau local pour permettre à de petits acteurs régionaux de participer et ainsi maximiser la création d’emploi.

Recentrage stratégique sur les marges pour 2013 : Mop normative de 8%e attendue en 2014e

L’autre point important demeure la rentabilité opérationnelle.

Après des exercices 2011 et 2012 marqués par

- des perturbations dans les centres d’appels en Tunisie lors des événements de janvier 2011, et

- des coûts d’intégrations plus importants que prévu dans le cadre des acquisitions réalisées mi-2011, le management souhaite aujourd’hui clairement revenir à des marges conformes aux niveaux normatifs.

Concrètement, la marge opérationnelle en fin d’année serait déjà en ligne avec cet objectif, soit aux alentours de 8%, contre 4.7% en 2011, et une estimation de 5.8% pour 2012 (4.4% au S1, et 7.8% au S2).

Cette approche plus pragmatique des marges sur les volumes, réduisant selon nous le risque d’exécution sur la politique de développement du groupe (nouveaux contrats ou nouvelles acquisitions) nous incite à revoir en hausse nos hypothèses de Mop pour 2013/2015, avec une Mop de 7.3% dès l’année prochaine, soit +70bp par rapport à notre scénario précédent, pour atteindre 8% en 2014, soit un an plus tôt que prévu initialement.

Une valorisation plus raisonnable : Neutre vs Alléger

Les autres vecteurs de croissance, largement développés dans notre étude d’initiation « Linky or not Linky » publiée le 23 avril dernier, à savoir essentiellement

-  l’International (22% des ventes), avec l’arrivée à maturité de l’Italie et le potentiel encore très important en Allemagne,

- la fibre optique avec Orange qui reste le principal moteur des investissements en France, et

- le développement de l’offre B2B

Solutions 30 Business Solutions (à l’image du contrat de 15 M€ gagné en octobre dernier) devraient également contribuer à la croissance et au levier opérationnel du groupe ces prochaines années.

Suite à la mise à jour de nos prévisions sur la séquence 2013/2015 (amélioration des marges, prise en compte de Linky à partir de 2015 en année pleine vs 2014 précédemment), nos BNA sont revus en hausse de 13% pour 2013, et 8% en moyenne sur 2013/2015.

Notre valorisation fondamentale ressort à 19€ par action (75% par DCF avec Wacc de11.9% et Mop LT de 8%, 25% par comparables).

Depuis notre initiation de couverture en Alléger le 23 avril dernier, le titre a perdu près de 20%, laissant apparaître un niveau de valorisation de 6X VE/ROC 2013e, plus enligne avec le profil de rentabilité et les perspectives de croissance offertes par le groupe aujourd’hui.

Notre principale source de réserve (valorisation excessive) n’a donc plus lieu d’être.

Nous adoptons par conséquent une opinion Neutre, avec un objectif de cours de 19€.

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